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2012年5月，我國推出了中小企業(yè)私募債，旨在擴(kuò)展我國中小企業(yè)融資渠道，促進(jìn)融資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。經(jīng)過近兩年的實踐，中小企業(yè)私募債發(fā)展面臨不少實際問題：融資成本高，企業(yè)發(fā)債積極性不高；風(fēng)險高、流動性差，投資者缺乏積極性；發(fā)行規(guī)模小、利潤低，券商積極性也不高；政府政策體系建設(shè)有待完善與優(yōu)化?；诖?，賽迪智庫中小企業(yè)研究所提出五點建議：加強(qiáng)政府財政支持力度，促進(jìn)私募債發(fā)展；加強(qiáng)政策宣傳服務(wù)，搭建企業(yè)券商對接平臺；完善擔(dān)保與征信體系，增強(qiáng)市場認(rèn)可程度；加強(qiáng)金融模式創(chuàng)新，降低風(fēng)險水平；完善機(jī)制設(shè)計，提高債券政策。
中小企業(yè)私募債發(fā)展的主要特征
?。ㄒ唬┌l(fā)行總量不高，發(fā)行節(jié)奏波動大
截至2014年2月24日，根據(jù)Ｗｉｎｄ的不完全統(tǒng)計，中小企業(yè)私募債共發(fā)行約334只，發(fā)行規(guī)模大約為405．33億元。其特點是，整體發(fā)行節(jié)奏不穩(wěn)定，存在明顯波動，經(jīng)歷了先上升后下降，再逐漸上升的過程。從2012年6月到2013年1月，發(fā)行規(guī)模逐漸上升，2013年1月份達(dá)到最多單月發(fā)行30只的規(guī)模，之后逐漸下降，2013年7月僅發(fā)行了11只，后又逐漸緩慢上升。
?。ǘ﹩沃话l(fā)行規(guī)模小，多在2億元以內(nèi)
經(jīng)過統(tǒng)計分析，在334只中小企業(yè)私募債中，發(fā)行規(guī)模最大的達(dá)到5億元，發(fā)行規(guī)模最小的僅為500萬元。從發(fā)行規(guī)模的分布來看，規(guī)模在1億元以下的超過140只，規(guī)模為1億元的債券有56只，1億元—2億元（含2億元）的達(dá)到90只，2億元以上的有40只?？傮w來看，私募債發(fā)行規(guī)模比較平均，且規(guī)模較小，多數(shù)低于2億元。
?。ㄈ┰鲂乓蟾?，多設(shè)立特殊條款和擔(dān)保措施
在334只中小企業(yè)私募債中，有超過200只設(shè)立了特殊條款，接近發(fā)行總量的60％以上。條款內(nèi)容主要為回售和調(diào)整票面利率，約為140多只，其他還包括定向轉(zhuǎn)讓、贖回、債券提前償還等各類特殊條款。在增信措施方面，共有約240只私募債發(fā)行人設(shè)立了不同形式的擔(dān)保，占總發(fā)行量的70％以上，多數(shù)為不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。
（四）備案數(shù)量多，但發(fā)行成功率不高
截至2013年6月底，中小企業(yè)私募債全國合計備案企業(yè)數(shù)311家，其中上交所154家、深交所157家；合計備案總金額413．7億元，其中上交所203．4億元、深交所210．3億元。同期，全國合計發(fā)行金額269．9億元，其中上交所148．8億元、深交所121．1億元。從發(fā)行成功率來看，全國發(fā)行總額占備案總額的65．2％，總體備案發(fā)行成功率不高。具體來看，上交所發(fā)行成功率略高，達(dá)73．2％；深交所發(fā)行成功率較低，僅有57．6％。
中小企業(yè)私募債存在的突出問題
?。ㄒ唬┤谫Y成本高，中小企業(yè)發(fā)債積極性不高
目前，我國中小企業(yè)發(fā)行私募債的票面利率大都在8．5％—10％之間，再加上發(fā)行過程中的擔(dān)保費、承銷費、審計費、律師費、評級費等中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費用，實際發(fā)行利率在14％—17％左右。融資成本遠(yuǎn)高于銀行融資、小企業(yè)信托等產(chǎn)品。對從事一般實業(yè)發(fā)展的中小企業(yè)而言，太高的融資成本無疑是沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重制約了其發(fā)債的積極性。
（二）風(fēng)險高、流動性差，投資者缺乏積極性
一是中小企業(yè)經(jīng)營透明度低、信息披露不完善、治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、產(chǎn)業(yè)依附性強(qiáng)，易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響，導(dǎo)致私募債違約風(fēng)險高，投資者認(rèn)購的積極性不高。二是中小企業(yè)私募債只可以在上交所固定收益平臺和深交所綜合協(xié)議平臺掛牌交易，或者在證券公司進(jìn)行柜臺交易轉(zhuǎn)讓，這種交易方式在一定程度上限制了其流動性。三是私募債市場不成熟，缺乏風(fēng)險緩釋工具與對沖風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品，難以降低私募債風(fēng)險、增強(qiáng)流動性，這也導(dǎo)致了投資者熱情度不高。
（三）發(fā)行規(guī)模小、利潤低，承銷商積極性也不高
目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，多數(shù)不超過2億元，承銷商一般收取不超過1．5％左右的承銷費，扣除成本費用，承銷收益非常有限；再加上投資者認(rèn)購的積極性不是很高，導(dǎo)致承銷商發(fā)行的積極性低。由于中小企業(yè)私募債的高風(fēng)險性，承銷商有可能會成為違約的實際“兜底者”，即違約責(zé)任事實上的最后承擔(dān)者。因此，很少有券商會專門開發(fā)私募債業(yè)務(wù)，中小企業(yè)私募債在券商眼中正淪為“雞肋”，基本上是服務(wù)于有準(zhǔn)備ＩＰＯ的客戶。
?。ㄋ模┱唧w系建設(shè)有待完善與優(yōu)化
目前，部分中小企業(yè)私募債試點地區(qū)相繼出臺了扶持政策。如為發(fā)債企業(yè)提供貼息，嘗試對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行費用補(bǔ)貼。政府補(bǔ)貼雖然降低了企業(yè)的發(fā)債成本，提高了其積極性，但隨著發(fā)行數(shù)量增加，地方財政壓力加大，將很可能影響政策實施的可持續(xù)性。因此，需探索研究財政扶持方式的創(chuàng)新。
另外，在私募債的交易機(jī)制、金融衍生品創(chuàng)新、風(fēng)險緩釋工具創(chuàng)新、擔(dān)保與信用體系建設(shè)等方面，也都需要政策措施不斷完善優(yōu)化，以降低風(fēng)險，提高流動性，提高各方參與的積極性。
中小企業(yè)私募債發(fā)展的政策建議
（一）加強(qiáng)政府財政支持力度，促進(jìn)私募債的發(fā)展
一是適當(dāng)加大財政補(bǔ)貼力度。各地要擴(kuò)大政策補(bǔ)貼范圍，對所有發(fā)債的中小企業(yè)實施財政貼息。探索運用多種財政手段促進(jìn)中小企業(yè)私募債發(fā)展，適當(dāng)減免發(fā)債企業(yè)稅收，降低發(fā)債企業(yè)綜合負(fù)擔(dān)；探索券商財政獎勵形式，提高券商承銷的積極性；減免私募債票面利息收益稅，鼓勵投資者積極性。二是研究設(shè)立政府引導(dǎo)基金，提高私募債發(fā)行的成功率。鼓勵設(shè)立中小企業(yè)私募債發(fā)展引導(dǎo)基金，由財政出資設(shè)立基金，認(rèn)購發(fā)行規(guī)模的10％—20％，通過基金購買行為，發(fā)揮示范效果與杠桿效應(yīng)，增強(qiáng)社會機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購積極性，提高發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成功率。三是研究籌建支持保障基金，適度緩解償付風(fēng)險?？裳芯拷⑨槍χ行∑髽I(yè)私募債的支持保障基金，為中小企業(yè)私募債提供連帶保證、有限差額兌付等支持，適度緩解償付風(fēng)險。
?。ǘ┘訌?qiáng)政策宣傳服務(wù)，搭建企業(yè)券商對接平臺
一是加強(qiáng)宣傳力度，及時傳遞信息。政府應(yīng)通過網(wǎng)站、平面媒體、宣傳手冊、活動培訓(xùn)等多種渠道向中小企業(yè)傳遞私募債的信息，介紹私募債的性質(zhì)，明確私募債優(yōu)勢，公開私募債的發(fā)行情況，解釋私募債的相關(guān)優(yōu)惠政策等，讓更多的中小企業(yè)認(rèn)識、了解、認(rèn)可、接受私募債，及時知曉相關(guān)支持政策。二是加強(qiáng)引導(dǎo)，搭建企業(yè)券商對接平臺。建議由政府牽頭搭建平臺，幫助券商選擇條件優(yōu)秀的企業(yè)，提高企業(yè)發(fā)債的積極性。采取分類指導(dǎo)扶持，探索產(chǎn)業(yè)集體發(fā)債。將重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的中小企業(yè)進(jìn)行分類，支持某一類產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集體發(fā)債，充分發(fā)揮示范效應(yīng)，實現(xiàn)私募債以點帶面的發(fā)展趨勢。
（三）完善擔(dān)保與征信體系，增強(qiáng)市場認(rèn)可程度
優(yōu)化現(xiàn)有擔(dān)保機(jī)制。一是鼓勵政府出資的擔(dān)保公司加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，積極對中小企業(yè)私募債提供擔(dān)保支持。充分發(fā)揮政府政策性擔(dān)保公司的作用，為服務(wù)中小企業(yè)私募債券的擔(dān)保公司提供再擔(dān)保。二是對為中小企業(yè)私募債券提供擔(dān)保服務(wù)的國有企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)給予適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險補(bǔ)償、稅收減免或財政貼息，以提高它們參與的積極性。三是鼓勵擔(dān)保公司適度擴(kuò)大反擔(dān)保物的認(rèn)可范圍。大部分擔(dān)保公司認(rèn)可房產(chǎn)與土地作為反擔(dān)保物，鼓勵擔(dān)保公司將股權(quán)抵押、應(yīng)收賬款等納入認(rèn)可范圍。
完善增信體系。一是探索增信方式的多元化。目前國內(nèi)市場比較主流的增信方式仍是傳統(tǒng)的第三方擔(dān)保以及抵質(zhì)押擔(dān)保，也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股條款及部分擔(dān)保條款的嘗試，但應(yīng)用數(shù)量很少。建議在私募債市場發(fā)展中探索新的增信方式，例如債券保險、信用準(zhǔn)備金以及含權(quán)條款、部分比例擔(dān)保等。二是探索建立中小企業(yè)私募債券征信系統(tǒng)，充分整合銀行、工商、稅務(wù)、海關(guān)和財政等部門的信用信息，建立翔實的私募債券中小企業(yè)數(shù)據(jù)庫，系統(tǒng)記錄私募債券發(fā)行企業(yè)的信用狀況。
?。ㄋ模┘訌?qiáng)金融模式創(chuàng)新，降低風(fēng)險水平
探索金融衍生品創(chuàng)新與債券產(chǎn)品分級設(shè)計。目前國內(nèi)仍缺乏金融衍生品與金融風(fēng)險緩釋工具在私募債市場應(yīng)用的實踐，因此，可積極推動信用違約互換和擔(dān)保債務(wù)憑證等衍生品創(chuàng)新，有效轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險；創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋合約（ＣＲＭＡ）和信用風(fēng)險緩釋憑證（ＣＲＭＷ），實現(xiàn)私募債風(fēng)險的定價、對沖與轉(zhuǎn)移。通過金融工具創(chuàng)新緩釋中小企業(yè)私募債的風(fēng)險，提高一級發(fā)行市場發(fā)行規(guī)模與二級交易市場流動性。針對投資者不同等級的風(fēng)險偏好，券商在設(shè)計私募債券產(chǎn)品時可進(jìn)行優(yōu)先、中間、劣后等諸多層級設(shè)計，以滿足不同等級風(fēng)險偏好投資者的投資需求，擴(kuò)大投資者范圍。
引入強(qiáng)制贖回與可轉(zhuǎn)債機(jī)制。探索設(shè)定特定的觸發(fā)事件下強(qiáng)制企業(yè)贖回的退出機(jī)制，即設(shè)置一個事件窗口（可以是財務(wù)指標(biāo)，也可以是其他事件），通過財務(wù)報表和相關(guān)情況的披露實時監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦發(fā)生觸發(fā)事件立即就在違約之前強(qiáng)制企業(yè)贖回已發(fā)行債券并退出市場，以最大限度地保障投資者利益。研究設(shè)置私募債券附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款的可轉(zhuǎn)債模式，以降低中小企業(yè)的融資成本與投資者股權(quán)投資風(fēng)險。
?。ㄎ澹┩晟茩C(jī)制設(shè)計，提高債券流動性
設(shè)置觸發(fā)事件，引入公開流通機(jī)制。探索建立統(tǒng)一的中小企業(yè)私募債券認(rèn)購平臺，并設(shè)計私募債券在交易所上市流通的觸發(fā)事件（根據(jù)企業(yè)財務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)指標(biāo)等），引入債券在適當(dāng)條件下進(jìn)入公開市場流通的機(jī)制。滿足投資者的各種需求，以及市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。
放寬交易限制，做活交易所債市二級市場。適度放寬對中小企業(yè)私募債交易的限制，在交易所競價系統(tǒng)、銀行間市場、交易所等多個市場都可進(jìn)行交易，并且采取競價交易方式，以增強(qiáng)債券的流動性，降低發(fā)行成本。探索引入做市商制度，以主承銷商和優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者為做市商，賦予其承擔(dān)維持固定收益證券綜合電子平臺掛牌債券流通性職責(zé)，在約定價差幅度內(nèi)進(jìn)行雙邊現(xiàn)券買賣，并由做市商在第一層次的市場也即交易商間市場上相互報價，相互做市，形成競爭性做市機(jī)制，從而有效維持市場流動性。
